2025-02-22 12:01:27
债市需要思考的“新”和“旧”
上周债券市场明显调整，核心还是股市反弹和资金的紧张。基于上周的市场，我们有下面几点思考。
第一，股市体现了“新旧”动能的转换。上周股市上涨的同时，还是体现了明显的分化。科技股的强势和传统行业的弱势形成了鲜明对比。尤其是在目前一人是存量资金决定股市的背景下，起来一头就会下去另外一头。
实际上，新旧动力的转换是有基础的，毕竟国家强调新质生产力也有好几年了。只是这次科技股凭借一些标志性的事情的出现而崛起的如此之快，还是令人感叹。这也验证了一个市场的道理，择时的意义不大，唯有在车上。尤其是对这些变革性的事情，何时爆发是很难估计的。与此对应的是，当债券利率和资金利率严重倒挂的时候，调整是必然。希望在调整之前下车，也是不现实的，唯有不在车上。
实际上，股市和债市恰恰体现了价值的差异。经历了几年的下跌后，目前的股市估值具备优势；经历了几年的上涨后，目前的债券偏贵。
当然，对于经济而言，我们不能武断的认为新旧动力的完全互斥的。如果科技进步能够推动经济的发展，并带来居民收入的提高，最终居民还是会去消费升级，最终也会去买更大的房子。因此，当新经济崛起后，最终也会反哺旧经济。只是从驱动经济崛起的因素看，起点是科技，不是房地产。
回到股市，或许也一样。牛市从科技股启动，伴随着行情的展开，最终风险偏好起来，也会惠及传统行业的股票。区别只是启动的时间和上涨幅度的问题。
第二，资金的紧张，表面上因为yh没有充分放钱。本质上还是体现了“新旧”驱动因素的转换。如果要靠“旧经济”拉动经济，就需要持续大放水；如果依靠“新经济”拉动经济，放水的必要性就不是那么强。道理很简单，如果只是放水可以解决科技发展的问题，那么全球的科技早就发展的很快了。
目前既然科技发展出现了标志性的变化，或许yh也会给予更多的观察期，看科技是否真正的推动经济的改善并对冲“旧”动力对经济的拖累。这意味着这个观察期持续时间越长，资金偏紧的阶段会更长。目前债券市场是否做好这个准备？似乎还没有。资金中枢是债券定价的基础，它不下来，债券利率就要上去。
第三，科技股牛市能否和债券牛市并存？我们认为不能，上周的市场也验证了两者不能并存。我们认为：
（1）科技股牛市的前提是科技进步，科技进步本身就会推动经济改善。所以科技股的牛市这个环境，本身就不利于债券市场。
（2）从现在的股市看，科技股含量持续提高。如果新进入股市的资金有限，那么科技股牛市可能会导致传统行业在短期内下跌，但毕竟A股科技含量提高，也可能最终体现为a股整体上涨的同时出现科技股强+传统行业弱。而如果债券市场看整体指数，也会感受到股市反弹对债券的压力。
（3）从机构行为看，过去债券市场一直号称“资产荒”。我们认为资产荒本质是市场对经济悲观，认为目前市场没有一类资产是收益高风险低。相比之下，这些资金觉得债券好。如果科技股起来，意味着有一部分资产收益高，风险不高（股市之前跌几年，估值已经不贵），这将对债券资产形成较大的资金分流的压力。而最近，我们也看到部分资金逐步从去年的网红的债券基金撤退，另外则看到资金在加仓科技股。
（4）从流动性看，如果基本面没有改善，但是股市要起来，意味着流动性要大规模投放，这就是流动性催生的股票牛市。如果是传统行业为主的股市，要形成股市牛市，则需要流动性大规模投放，这个环境下，确实债券也不会差。但今年以来，科技股牛市下，股市成交量是有反弹，但是成交量并没有回到24年10月初的水平。这就说明科技股的牛市，并不需要流动性环境多么的宽松，因此债券市场也没有宽松的基础去支持债牛。
因此，我们认为科技股牛市和债券牛市并存的概率不大。
第四，债券投资上的“新“和”旧”。一般而言，不管是股票还是债券，牛市看新人，熊市看老人。意思是，在牛市氛围下，新人投资业绩好于老人（旧人）。因为牛市需要胆子大，鼓励激进的投资者。熊市氛围下，老人业绩更好，因为熊市需要谨慎的风格。去年债券牛市，yh无数次表达对利率偏低的看法，债券市场的老人，必然会受到影响，并更多考虑利率偏低后的风险，最终导致老人业绩做不过新人。新人相对的负担就小很多。
我们一直认为，每个账户的投资业绩本质上是由市场风格和每个账户的投资经理的投资风格共同决定的。当市场是牛市的时候，激进的投资者做的更好；熊市的时候，稳健的投资者做的更好。多数情况下，当一个新人进入这个行业的时候，风格是不固定的，经历了多次牛市和熊市的转换，逐步形成了自己的风格特征。但普遍上，老人的风格要比新人更为稳健一点，进攻能力则更弱一点。因为成为市场的老人，必然经历过市场的很多波动。
如果说23-24年债券市场更适合新人，25年或许会有所改变。
朱德健SAC：S0360622080006
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