2025-02-26 07:40:03
转自：财信期货研究
核心观点COREVIEW
估值：现货中性，盘面估值中性
从黑色产业链利润角度来看，钢厂利润有所好转，黑链上下游利润有所修复。从基差角度来看，螺卷05合约基差环比走弱，基差整体处于中性略低水平。从静态估值角度来看，螺纹钢05合约处于富宝华东独立电炉平电成本下方、华东长流程螺纹生产成本上方（截至2月24日），静态绝对估值中性。
驱动：宏观预期待兑现，出口预期转弱
宏观：预期待兑现。中美利差有所回升，但美联储降息预期降温，国内降息预期或再度推迟。后期重点关注两会政策，警惕政策兑现不及预期。
供需：矛盾暂不大，但出口预期转弱。钢材供稳需增，库存增幅收窄，总库存尚处偏低水平，供需矛盾暂不大，但越南加征关税在即，热卷出口预期转弱，钢材供需矛盾预期加大。
成本：钢厂复产偏慢，原料过剩压力仍待缓解。下游需求对钢厂利润的支撑暂有限，原料宽松格局未改，成本支撑仍弱（黑链仍处于下游向上游要利润的状态）。
总结：宏观提振预期尚待兑现，钢材现实矛盾暂不大，但关税扰动下，供需预期转弱，短期盘面或有向下修复估值压力，螺纹钢05合约关注华东长流程螺纹成本3245元/吨一线支撑（估值修复后下游需求释放力度与宏观政策仍是博弈焦点）。套利方面，基于关税扰动及新产能投放，可关注远月10合约上逢高做空卷螺差交易机会（入场区间【100，150】）。
关注点：铁水产量、贸易政策、需求释放力度
研报正文TEXT
01
现货估值中性，螺卷盘面估值中性
从黑色产业链利润角度来看，钢厂利润有所好转，黑链上下游利润有所修复。截止2月20日当周，吨精煤利润维持稳中有降；吨焦亏损有所扩大；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比有所改善，黑链维持上游让利状态，钢材现货估值整体维持中性。
从基差角度来看，螺卷05合约基差环比缩窄。现实需求逐步释放，而预期仍呈波动状态，螺卷05基差整体维持小幅波动。从基差季节性角度来看，螺卷05合约基差整体处于中性略偏低水平。
从静态估值来看，螺纹钢主力05合约处于富宝华东独立电炉平电成本下方，华东长流程螺纹成本上方，静态绝对估值维持中性。据富宝资讯调研，截止2月24日，华东独立电炉平电生产成本在3373元/吨，华东长流程螺纹成本在3245元/吨。建材需求释放力度若不能超预期，华东独立电炉平电成本或是短期螺纹钢05合约压力位所在。
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02
驱动：宏观预期待兑现，出口预期转弱
（一）宏观：预期待兑现
宏观方面，中美利差有所回升，但美联储降息预期降温，国内降息预期或再度推迟。后期重点关注两会政策，警惕政策兑现不及预期。
（二）供需驱动：矛盾暂不大，但出口预期转弱
利润改善不显著，钢厂复产节奏偏慢，铁水产量维持小幅波动。据Mysteel调研，截至2月20日，247家样本钢厂日均铁水产量环比下降0.48万吨，样本钢企盈利率环比下降0.87个百分点至49.78%，连续两周下滑。
分品种来看，需求表现分化，建材产能利用率与板材产能利用率差距较大。建材产能利用率维持低位，板材产能利用率维持高位。截至2月20日，据Mysteel调研，螺纹钢、线材产能利用率分别为43.17%、31.66%，热卷、冷轧、中厚板产能利用率分别为83.75%、84.44%、93.81%。
独立电炉方面，节后复产加速推进。截至2月20日，87家独立电炉钢产能利用率为40.1%，环比增加26.49个百分点。
从需求角度来看，用钢需求仍处于恢复状态。从用钢需求季节性角度来看，以螺纹、线材为代表的建材需求同比释放较快，以热卷、冷轧和中厚板为代表的板材需求尚有较强韧性。
从工程项目复工角度来看，节后项目复工进度整体偏慢，建材需求表现超预期或主要在于下游补库。据百年建筑调研，节后第三周全国工程项目复工率为47.7%，同比下降15.2个百分点，复工率同比降幅有所收小；劳务上工率为49.7%，同比下降7.8个百分点，同比降幅亦有所收小；项目资金到位率继续改善，同比下降1.1个百分点。
从需求驱动来看，地产销售尚处于筑底回升阶段，相比之下，专项债发行同比较快，城投债净融资亦有所改善，工程项目资金改善或主要来自基建项目。据统计，截至2月23日，2025年新增专项债发行额为5624亿元（2024年1-2累计值为4034亿元），城投债净融资累计值为1406亿元（2024年1-2月累计值为1233亿元）。整体来看，目前仍处于弱地产、强基建的状态，此组合下，建材用钢需求强度或有限。
从板材需求驱动来看，贸易摩擦增多，出口有下降的预期。一般来说，新出口订单领先出口数据，从新出口订单来看，后期出口有走弱的预期。另按荷兰统计局的数据，2023年下半年以来，我国货物出口价格指数持续低于其他新兴经济体货物出口价格指数，贸易摩擦扰动增多，钢材直接出口与以家电产品为代表的耐用品（钢材间接出口）或受到冲击。
从钢材出口角度来看，以热卷为代表的板材内外价差有所缩窄，但出口利润尚存，钢材出港量仍维持在相对高位。据SMM数据，2025年第8周，32港钢材出港量为297.11万吨，环比增1.19万吨，周度钢材出港量整体处于近6年较高水平。
关税风云再起，钢材出口预期转弱。2月21日，越南工业和贸易部发布第460/QD-BCT号决定，对原产于印度和中国的某些热轧钢产品征收临时反倾销税。据此，对被调查中国产品适用的临时反倾销税率为19.38%至27.83%，时间有效期为发布日起15日后生效（即北京时间2025年3月7日）。越南作为我国钢材出口第一大国，2024年出口至越南钢材量达1276万吨，同比增40.86%。据测算，出口至越南热卷中直接转口以及来料加工转口量约为1/3，此部分不征反倾销税，每月影响热卷出口量或在25-30万吨（年初预计2025年钢材出口下滑，后期重点关注兑现情况）。
从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），总库存绝对值暂处相对低位（库销比整体处于近6年同期偏低水平），库存压力不大，供需矛盾仍待进一步累积。分品种来看，螺纹低产量，低库存，库销比维持在近6年同期偏低水平，热卷高产量，高库存，库销比维持在近6年中性略高水平。
（三）成本：钢厂复产偏慢，原料过剩压力仍待缓解
铁矿方面，钢厂进口矿库存维持小幅波动，港口高库存压力待缓解。据Mysteel调研，截至2月20日，钢厂进口矿库存节后连续两周下降后有所企稳，铁矿港口库存仍处于近6年绝对高位。
焦炭方面，从焦炭周度供需平衡表来看，焦炭供需偏宽松格局略有缩窄，钢厂利润未进一步好转前，焦炭现货暂不具备反弹的动力。
炼焦煤方面，受两会即将召开影响，短期煤矿开工或持稳，但煤矿精煤库存维持高位，高库存压制下，焦煤现货反弹动能不足。据Mysteel调研，截至2月19日，523家样本煤矿精煤库存为388.48万吨，环比变动不大，同比增179.49万吨（或+85.88%）。
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03
总结
宏观提振预期尚待兑现，钢材现实矛盾暂不大，但关税扰动下，供需预期转弱，短期盘面或有向下修复估值压力，螺纹钢05合约关注华东长流程螺纹成本3245元/吨一线支撑（估值修复后下游需求释放力度与宏观政策仍是博弈焦点）。套利方面，基于关税扰动及新产能投放，可关注远月10合约上逢高做空卷螺差交易机会（入场区间【100，150】）。
供稿|刘祎（F3068646Z0014925）
（转自：财信期货研究）
